愛的溝通描述：：【中金固收·固收+】三節打卡：轉債基金的這10個月 作者 楊 冰分析員，SAC執業證書編號：S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868 程昱分析員，SAC執業證書編號：S0080517070005；SFC CE Ref:BON965 陳健恒分析員，SAC執業證書編號：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220 策略觀點 三個季度過去了，今年的轉債基金、準轉債基金們做得如何？我們每個季度都會進行例行分析，而在上個季度我們也闡述了一個用于分拆基金擇時、擇券效果的基礎模型及代碼實現（可參考《簡評：轉債基金擇時、擇券能力如何區分? | —— 及Python實現方法》）。近三個季度，轉債市場恰好經歷過2段上漲和1段回調，熱點轉債個券也經歷了一些切換（年初的反轉因子、此后的消費白馬、再往后的電子等），形成了一個很好的觀察窗口。我們沿用前述報告的方法，對各轉債及準轉債基金進行簡單的分析。 基礎模型仍是：Ri - Rf = alpha + beta1 * min(0, Rm - Rf) + beta2 * max(0,Rm - Rf) +e，其中alpha表征擇券能力，beta2為有正面貢獻的倉位，beta2- beta1為凈值曲線體現出來的擇時能力。 擇時能力方面： 與此前不同，這次我們按照季報披露的倉位，將基金分為2組（當然，我們照例剔除了規模過小、規模變動過大的基金）： A：近3季度轉債倉位從未小于64%的，已經實質達到轉債基金的標準，但如果本季度或上季度規模小于5000萬元，則剔除出樣本； B：未達到A組標準，但近三季度曾有某季度轉債倉位達到20%以上且分類為二級債基或偏債混基的基金，剔除本季度規模在1億元以內的樣本。 雖然字面上beta2 - beta1才是主動擇時能力的體現，但我們仍要結合倉位（以beta2表示）來分析，一方面高倉位與低倉位下擇時難度本來就不同，另一方面在整體向上的市場下，保持高倉位本身就是一種正確的判斷。結果如下： 幾個有意思的情況： 1、由于倉位普遍重，在A組拿到正面擇時效果（beta2 > beta1）實際難度很大。原理上講，擇時效果可能源自積極的倉位調整、個券本身的不對稱性（有的個券自帶“擇時效果”）、客戶的適時申購等，其中倉位調整確見功底，而個券選擇實際也是一個穩定的來源。比如我們在轉債周報中經常提到“easy ball”的概念，而一個并不直觀的事實是：按此原則選出的品種，并不具備顯著alpha，但自帶高不對稱性。因此，轉債基金不容易拿到高擇時回報的原因也很簡單，一方面倉位重且有合同限定要求，不容易做出靈活地調整，另一方面，高倉位下必然要求選入足夠多的品種，只靠那些自帶擇時效果的個券自然難以吃下所有倉位。當然，這種情況下依然有產品能拿到正面擇時效果，兼顧彈性和擇時效果后，包括匯添富、中歐、華寶、華安等； 2、轉債基金的彈性能做到什么地步？—— 有基金最高能做到接近1.5x的Beta。顯然，考慮業績排名時，倉位（彈性）才是第一位，擇券、擇時都是其次。雖然現在公募基金都有倉位限定要求，但仍有一些轉債基金能做到120%以上的實際有效倉位—— 盡量打滿股票倉位，在選擇轉債持倉時也盡量選上beta屬性最強的若干品種。前三個季度而言，保持很高的有效倉位且擇時效果沒有太明顯的負面拖累的基金如南方希元、工銀、華安等。其中南方希元可能是最為極致的選擇—— 從持倉上看，在平銀尚未退市時，其以雙銀行+ 雙券商組合為前四大重倉券，而股票持倉是近乎極致的純TMT + 1個券商，因此組成了對市場走勢十分敏感的組合； 3、B組有不少擇時做出正面貢獻的品種，雖然平均來看是負的。而相比于A組而言，倉位限制更少的B組存在更多主動調整倉位的現象，beta2 - beta1最高的也出現在這一組。不過基金之間的情況有一些差異，有的只是低點買入、高點不買（其實對于轉債來說，判斷這個的難度要低一些），但就是這樣的操作反而吸引了申購資金，因而在高點攤薄了倉位。有的則是轉債與股票同時做著調整，甚至股票的交易顯得更多一些。總體上，這一組擇時表現收獲較大的包括民加收益增強、匯添富雙利、長信利富、大摩多元、東方紅收益增強等。 擇券能力方面：同樣，規模、倉位不同，擇券的難度也不盡相同，我們也將alpha和beta畫在一張圖上。 幾個要點： 1、在A組里面，擇時與擇券能力的矛盾已經并不太顯著，一定程度上是由于一些基金獲得了不少申購，從而降低操作難度，形成良性循環。另一個重要原因是，超強占指數beta券在三季度已經不存在，使得指數相比前2個季度更容易戰勝一些。從重倉券披露上看： 1）轉債倉位上，平銀轉債退市之后，這些基金都將持倉轉向大銀行+ 電力EB； 2）電力轉債在三季度受到這些擇券較強基金的歡迎； 3）總的來說，轉債基金的信用門檻在降低，有的基金已經有A+級別品種在列； 4）持股基本只有兩種選擇，要么是TMT + 非銀，要么是接近上證50的白馬配置。 2、B組方面，也有倉位很高的產品獲得了高alpha。其中，易方達安盈與同一公司旗下的裕豐獲得了接近的alpha水平，但倉位達到了轉債基金的水平。同時，由于倉位普遍沒有硬下限要求，因而正Alpha的比例高于轉債基金。從重倉券數據看： 1）大盤銀行轉債不是這些基金的必備；2）群體性地傾向于選擇便宜的轉債，同時，前期熱點券不少已經漸漸從重倉券中離開；3）股票倉位的情況更多樣化，比如電子+ 汽車、電子+ 食品醫藥等等。 結合擇時和擇券情況，幾個總體上的感受： 1、無論擇券貢獻還是擇時貢獻，平均來看轉債基金及準轉債基金都是負值，顯然跟住轉債指數不是太容易的事。但值得欣慰的是，已經有足量多的產品，能至少在一端做好； 2、這兩個能力存在慣性，其中alpha自然來自擇券的研究投入，擇時則是多方面的結果（至少包括負債端的保持、擇券的不對稱性及彈性、真實的擇時能力及交易上的細節等等）。目前來看，無論擇券還是擇時效果，都不存在與規模呈反比的情況（即還沒有越大越不好管的情況）。因此現在的這些基金，以其規模而言還沒有頂到這個市場所能容納的天花板； 3、由于表現搶眼的大盤券很快退市，綜合前三季度來看，能同時照顧好擇時、擇券兩端的產品多了起來，這點在A組尤其明顯。而結合規模來看，一些品種很可能已經進入良性循環中； 4、在B組中，也有一些產品達到，但有相當一部分并不是真正的“準轉債基金”，而是接近資產配置型的基金。例如東方紅旗下有的產品，轉債上基本只持有一些低價品種，彈性和alpha更多靠股票來實現——一個問題值得轉債投資者思考，對于一個更寬范圍的資產組合而言，哪些轉債才是有意義的； 5、最后，結合業績和回撤來看，一些基金的表現不錯，但前述模型擬合效果卻很差，例如博時轉債、興業機遇等。理論上存在兩種可能，一是持有的個券比較集中且beta性不強，導致用轉債指數作為輸入項意義太小，二是基金在不同時段采取了差異較大的操作。 固收+ 市場跟蹤 1、分級A市場方面，分級A指數近10個交易日上漲0.18%，其中R+3.0%和R+3.5%品種表現接近，R+4.0%品種漲幅稍小，僅0.09%。主流品種方面，銀華穩進近10個交易日漲0.49%，份額也出現相應縮減，其次國防A漲0.39%，領跑市場。 目前市場平均折價仍較低，不具備鮮明的投資特性，因而對于博弈性投資者而言，分級A價值不大。但畢竟R+3.0%品種多數隱含收益率仍有4.55%的水平，因此存在債券替代價值。品種上，可關注券商A及深成指A。 2、打新基金：與主板等打新規則相同，科創板也給與了公募基金A類身份，使得其他投資者可以通過參與打新基金來獲得更高的中簽率和打新收益。 我們根據以下規則篩選了我們的打新基金樣本池：1）10月有參與打新的記錄；2）三季度獲配新股超過發行新股數的50%；3）三季報股票持倉小于30%；4）基金規模<10億；5）基金獲配新股規模大于基金總規模的3%。樣本內，最近一個月打新基金凈值增長均值為0.59%。我們也將樣本池中仍處于開放申購狀態的基金列出，供投資者參考。 3、近期配售基金表現不差，近10日漲幅在0.78%，顯然強于債券型基金。目前這些基金配售倉位都不算高，如果有新的銀行股采取配售方式發行，則這些基金將明顯受益。 定增基金方面，近10日平均漲幅達到1.67%。近期市場有投資者開始討論定增減持規則出現變化的可能性（而此前減持受限使得這些產品處理限售股周期明顯拉長，從而受到市場冷遇）。如能兌現，則有助于定增基金收窄折價。 4、轉債市場方面，轉債指數在10月14日觸及“最后48小時”條件（相關邏輯請見轉債周報《轉債的“最后48小時”是怎樣的？》），我們在當時提醒投資者，對于已經走過這一階段的轉債市場，應當至少部分兌現。不過，值得注意的是，上周轉債出現比股市更具趨勢性的調整，估值出現壓縮的跡象。如果這種情況延續，則10月中旬發行的品種集中上市的后半段，轉債市場就可能出現一個合適的買點。 5、ABS市場方面，2019年以來發行意愿相對不足，二三季度發行量均低于去年同期，而四季度作為傳統的旺季，目前的發行表現也仍然較弱。僅有ABN市場作為一個相對新興的市場，規模仍然保持了較快的增速。 價格方面，在供給不足疊加市場普遍的缺資產的影響下，大多數產品的利率均維持在市場低位，短期來看反彈的空間也并不大。 6、REITs市場方面，國內共有6支基金主要投資于REITs領域。其中，上投摩根、南方、廣發的三只基金別分跟蹤了3個較為主流的REITs指數；諾安、嘉實、鵬華的三只基金則為主動投資。 從三季報公布的重倉券來看，普洛斯、西蒙地產、Welltower是目前國內REITs基金投資較多的券種。其中，普洛斯是知名的物流地產REITs；西蒙地產是知名的商業物業REITs，擁有美國多個核心商場；Welltower則主要投資于美國養老地產。 注 本文所引為報告部分內容，報告原文請見2019年11月1日中金固定收益研究發表的研究報告。 相關法律聲明請參照：