兩性共同進取描述：：網紅也救不了如涵（RUHN.O）？ 作者 | 貝塔 數據支持 | 勾股大數據 2019年，在電商界最流行的兩個詞："下沉"和"網紅帶貨"。 其中網紅帶貨衍生出很多高級的詞匯，比如KOL, KOC, MCN，私域流量等，看得人一頭霧水。 網紅帶貨也衍生出很多產業鏈和相關公司，其中最為人熟知的應該是今年在美國上市的，打著"網紅第一股"的如涵（RUHN.O）。 然而，如涵上市后的表現卻令人大失所望，IPO定價12美元，當天馬上破發，大跌37.2%。之后一直跌跌不休，最低跌到3.06美元，相當于蒸發了接近四分之三的市值。 投資者蒙了，當時你們給我們畫的大餅呢，怎么市場都不買賬啊？ 所以投資人不服，將如涵告上法庭。10月中旬，五家美國律師事務所代表購買了如涵控股ADR的投資者發起了集體訴訟，其中Bernstein Liebhard LLP給出的理由是：在進行IPO募資時，如涵的網店數量，全服務網紅數量和全服務業務的凈營收都已經大幅下降。 后來如涵回應說這是美國的小律所為了賺取和解金慣用的伎倆。 究竟是如涵招股書上存在虛假信息，還是律所為了騙錢的所為，我們不得而知。 所有的一切都是股價腰斬惹的鍋。為什么市場突然就不看好網紅經濟了，是他們看不懂嗎？還是有其他原因呢？ 1 如涵的商業模式 進入2015年，內容電商化，電商內容化成了主旋律。如涵的誕生便是利用的這波紅利。 流量獲取一直都是電商最頭疼的。阿里依靠支付寶積累了大量流量，而京東和拼多多早期都是利用微信廉價的流量。到了電商的下半場，移動購物平臺的獲客成本不斷上漲，平臺們都想找成本低，轉化率高的流量。 然后一個新的購物場景出現了，這叫內容電商。簡單地說，就是社交平臺上的大V網紅們擁有自己龐大的粉絲群，把自己覺得看好的衣服，好用商品，介紹給粉絲，令粉絲瞬間有了購買的欲望。 （截圖來源：張大奕微博） 在網絡上, 這種網紅帶貨現象被稱之為"種草"，我們稱這個網紅叫"種草"人，粉絲就是"被種草人"。當然，可以用一些更高級的詞匯來描述他們，我們稱網紅為KOL（Key Opinion ）關鍵意見領袖，而他們的粉絲們稱之為"思域流量"。 在淘寶上開過店的人都知道，要增加商店的曝光率，傳統的做法是在淘寶上打廣告推廣。但有些商鋪發現利用網紅的力量，賣貨的效果甚至高于打廣告，那我索性用營銷費用的去培養網紅好了，這就是如涵的起源。 如涵的前身是淘寶品牌"莉貝琳"，在2011年由馮敏創立，主要賣女裝服飾。而當時的張大奕是一名平面模特，由于在微博上分享衣著穿搭很受歡迎，積累了一批粉絲，成為網紅模特。 后來兩人合作開了一家淘寶店，雙11一天的銷售量就破億。他們發現原來網紅帶貨這么好使，那就乘勝追擊，多找一些網紅，帶多點貨，豈不是美滋滋。 紅網帶貨一時爽，一直帶貨一直爽，隨著平臺上的網紅數量增加，如涵發現自家孵化的網紅不僅可以幫助自營電商提高GMV，還可以借給其他商鋪幫助他們推廣產品，收取服務費。 馮敏2015年將"莉貝琳"正式改名為如涵，主要業務包含網紅孵化器、電子商務、實業投資等，同時旗下上百名網絡紅人。 讀到這里，想必大家都對如涵的商業模式都了解得差不多，其實如涵就是淘寶平臺上眾多網紅開的店鋪合集，如涵負責從供應鏈到宣傳，物流倉儲全部，具有自營電商的屬性（自營電商）；同時如涵孵化網紅，通過賣網紅流量給第三方商鋪，賺取利潤，具有經紀人屬性（平臺業務）。 2 網紅帶貨真的這么好用？ 網紅的故事很性感，現實卻很骨感。不管是以自營電商業務和經紀業務，都似乎難以給很高的估值。 先來看看如涵最值錢的"資產": 網紅 如涵簽約的KOL主要有三類：頭部KOL、成長KOL以及新興KOL。截至到2019年6月30日，頭部網紅有3個，成長網紅有8個，新興網紅有122個。 雖然如涵對頭部網紅的依賴性減少，但仍然占GMV大部分。2020財年第一季度，頭部三個網紅貢獻GMV達到3.69億元，占公司總GMV的48.6%。這2018和2019財年，這個數字分別是65.2%和53.5%。 公司網紅的流量分別分發給自家電商和第三方平臺。公司過去一年的策略是將更多的網紅流量用于平臺業務，資源的減少令自營電商收入增速嚴重放緩。 如涵2020財年第一季度對應自然年2019年二季度，為了統一，下文提及的季度都以如涵財年季度為準。 以下是如涵招股書上的數據，注意紅色框里的數據，截至2018財年，分發給自營電商的網紅數量33個，同比減少4個，網店的數量從57家增至86家，對應的GMV從12.36億元增至19.44億元，同比增長57%。 以下是公司上市后發布的第一份財報，里面顯示2019財年自營平臺的網紅數量為14個，同比減少了19個，同時網店的數量從86家暴降至56家，對應的GMV從19.44億元增至21.47億元，同比增長10%。 自營店GMV增速大幅下降，跟公司全力轉型平臺業務有關，減少自營店網紅數量，關閉自營網店，邏輯很順。 然而，令人奇怪的是，在2019年財年的前三個季度（2018年3月-2018年末，藍色框里數據），雖然全服務業務網紅數量從33個下降至25個，但網店數量是從81家上升到91家，其間GMV從16.15億元增至17.77億元，同比增長僅為10%。 從中可以看出，網店數量下降并不是GMV增長乏力的原因，公司給出的原因是為了加快轉型平臺業務， 打折甩賣庫存貨。 另外一個值得關注的點是，2019財年最后一個季度（2019年第一季度），短短三個月時間里，自營網店和網紅同比都大幅下降，但GMV卻沒有太大影響，同比增長12.44%，增速甚至高于2019財年前三季度的10%。這里可能的解釋有兩個： 1、這是美國投資者質疑的地方，如涵在IPO之前自營網店和網紅數量都已經大幅下降，由于美國法院還沒有相關裁定，不在我們研究范圍之內。 2、頭部網紅貢獻了自營業務的大部分GMV，所以其他小網紅的減少并不影響整體GMV。可見如涵對頭部網紅的依賴程度。 2019財年的自營業務收入9.43億元，同比增長僅3%，自營業務GMV增速10%。2020財年第一季度，如涵產品收入2.47億元，同比增長僅為17%，占總營收比例接近80%，自營GMV增長只有1.3%。 當然，如涵自營電商增速下滑跟轉型平臺業務有關。平臺業務的增速很快，平臺業務的網紅從2017年末的50個增長到如今的131個，2019年財年平臺業務帶動的第三方GMV為7.13億元，同比增長600%。 平臺業務GMV增速快，而且有著較高的毛利率和利潤率，為什么市場還是不買賬呢？ 第一、正所謂不管是黑貓還是白貓，抓到老鼠就是好貓。對于電商，投資者關心的是總GMV的增速，不管你的營銷方式是網紅帶貨，還是補貼，不管你的網紅是幫自家帶貨，還是幫第三方帶貨。 來看看各家電商平臺GMV增速 ● 如涵2019財年總GMV 29億元，同比增長39.9%，當年的銷售費用2億元，同比增長41%； ● 京東2018年GMV 1.67萬億，同比增長29.5%，銷售費用192.4億元，同比增長27%； ● 唯品會 2018年 GMV 1310億元，同比增長21%，銷售費用32.4億元，同比增長8%； ● 拼多多2018年度GMV 4716億元，同比增長234%，銷售費用134.4億元，同比增長900% 如涵KOL的孵化成本是算在銷售費用里的，從以上數據看來，如涵需要花費大量費用培育網紅，但對GMV的提升并沒有想象中高。由此看出，腰部和底部網紅帶貨的效率并不高，這樣的話流量也相對不太值錢了。 第二、如果一直轉型平臺業務，如涵就徹底成為一個MCN公司或者娛樂經紀公司，而這個故事本身就不太性感。因為經紀公司最大的風險是藝人的議價能力太強，而且頭部網紅的培養具有一定的運氣成分。 到目前為止，如涵手上的頭部網紅依然是張大奕、莉貝琳和大金。其中一姐張大奕，其網店凈利潤的49%歸其自己，剩下的51%是如涵營收。 市場上并沒有太多只專注于藝人經紀業務的上市公司，國內的華誼兄弟也有藝人經紀業務，但占比不大，市場給這類公司的估值也不高。在國外，迪士尼，Comcast等影視公司的公司常年的PE也就是10-20倍左右。 如果以自營電商估值，在GMV規模如此小的情況下，增速跟其他電商平臺比也并不突出。如涵目前的P/S=2.42x，京東為0.64x，唯品會0.54x，估值并不便宜。 3 結語 網紅的故事很性感， 但制造網紅的故事并不性感，因為世界上只有一個李佳琦，一個張大奕。 如涵的股價上市后一路下跌，截止11月1日，股價5.67美元，市值4.69億美元。公司股價的波動也異常劇烈，IPO首日就暴跌37%。在9月12日，公司股價在沒有消息面的支撐下又突然暴漲47%，盤中更是一度拉升76%，之后一個月又下跌了30%。 新股上市，增發的股份往往并不多，如涵只發行了1000萬份ADSs，因此二級市場上真正流通的股票更少，這給神秘的資金有機可乘，只要拿到足夠的籌碼，就能影響股價。 中概股新股經常出現"妖股"走勢，暴漲暴跌。特別那些虧損的公司，估值得全靠故事。 對于股價暴漲暴跌的如涵，不管是想做多還是做空，短期內最好還是看表演吧。